人民币升值节奏受外贸景气度影响

        美国施压人民币升值的目的在于提振本国制造业和出口，同时削减自身负债。抛开外部压力不提，可以从三个层面上判断人民币确实存在小幅的低估，一是经常项目顺差和外资持续流入，外汇储备膨胀等直观信号，二是过去汇率升值的幅度确实低于经济追赶的内在要求，三是横向比较看中国整体的实际汇率水平略微偏低。但在物价较快上升和名义汇率小幅升值的共同作用下，近几年人民币实际汇率低估的程度已经有所收窄，目前低估的程度应该要小于08年的15%。

　    升值将导致家电、手机、纺织服装等出口部门的利润显著下降，目前T Shirt Suppliers、Sweater Suppliers、Sock Suppliers、Puzzle Toy Suppliers等劳动密集型的传统行业明显受到了影响，一次性升值或者短期大幅升值不符合中国利益，根据外部压力和外贸景气度，采取小幅渐进升值是汇率政策的最佳路径选择。今年二季度以来进口额已经没有明显增长，年中之后出口额有所下滑，10月份以来升值，加息和地产限购这三大紧缩措施将对实体经济将造成滞后的负面影响，如果明年一季度外贸增速出现显著回落，GDP数据也明显放缓，届时升值进程就可能出现阶段性改变。

　　升值或通胀的共同作用在于推高本国物价水平，中长期来看升值和通胀确实存 在替代效应。我们认为国内物价较快上升会减缓升值压力的理由是：(1)劳动力、土地等不可贸易要素价格螺旋上升，国内潜在通胀水平提高，中美之间真实的通胀差距拉大；(2)国内的金融和经济体制有货币超发的先天特征，经济增长对投资和信用扩张的依赖度上升，货币过度扩张可以抵消升值压力甚至形成贬值预期；(3)扩大进口，放宽国内企业和居民购买外汇到海外消费和投资，民间外汇需求将会大增，升值压力会下降；(4)经济赶超进程放慢，均衡实际汇率水平上行放缓，升值压力也能减轻。

　　由于严格的资本管制，升值带来的外资流入和流动性扩张规模较为有限，不足以对整体流动性状况产生主导性影响，且升值相当于一种紧缩政策，对外贸和实体经济的负面影响会滞后显现。我们认为中国的自身经济周期和政策调控方向才是决定国内货币环境和资产价格波动的主导因素，升值本身对资产价格的影响不占据主导地位，更多的影响只是预期层面的，也有海外人民币资产价格上升带来的推动效应。